上市24年以来，贵州茅台一直在增长，茅台这一次，选择了放过自己。

毫无征兆，4月16日晚间，贵州茅台发布的2025年年报数据，是给已经处在白酒寒冬中的行业，再来一次震撼。

2025年全年营收1688.38亿元，同比下降1.21%；归母净利润823.20亿元，同比下降4.53%。

扣非后净利润822.93亿元，同比下降4.58%。经营活动产生的现金流量净额615.22亿元，同比大幅下滑33.46%。

这是自2001年上市24年来，贵州茅台首次出现年度营收和净利润双双下滑。

白酒市场深度调整已成共识，从2024年年报，2025年半年报，很多头部大厂，其实已经处在下跌通道。

消费疲软、渠道库存高企、结构化升级放缓，让整个板块承压。

但贵州茅台作为行业绝对龙头，此前20多年始终保持营收、净利润双增长的“神话”。

至少，这个神话在2025年前三季度，也还在持续。

茅台也累了，当然，时间上也很巧合。

2025年第四季度，贵州茅台迎来新任董事长，陈华。

一个从来不是白酒行业的人，选择打破白酒的困局。

营收下滑主因何在？系列酒拖累是核心指标。

分产品看，茅台酒依然展现韧性：实现营收1465亿元，同比增长0.39%，销量约4.68万吨，同比微增0.73%，基本稳住了基本盘。

但酱香系列酒成为最大拖累——营收222.75亿元，同比下滑9.76%；销量虽微增3.88%，但产品结构调整（高低端切换、去库存）直接导致收入承压。整体酒类主营业务收入中，系列酒占比下降，直接拉低了合并营收增速。

渠道端也出现明显分化：直销渠道（含i茅台、自营）营收845.43亿元，同比增长12.96%，占比首次超过50%；但批发代理渠道营收842.32亿元，同比下滑12.05%；i茅台平台销售收入更是同比下降34.92%。

这反映出终端需求疲软、经销商库存压力大，茅台不得不通过直销“自救”，但整体收入仍难抵系列酒调整的负面影响。

利润下滑更显压力，毛利率下降是关键推手。

净利润下滑幅度大于营收，主因毛利率承压。

茅台酒毛利率93.53%，同比仅微降0.53个百分点，尚属稳定；但系列酒毛利率76.11%，同比大幅下滑3.76个百分点。

系列酒产品结构调整不仅拉低收入，更直接压缩了整体毛利空间。

此外，销售费用、管理费用等虽有控制，但现金流大幅减少也反映出回款放缓、经营性现金压力增大。

利润总额1147.55亿元，同比下滑约4%。

如果从周期来看，2025年第四季度，贵州茅台出现了"断崖式"下跌。

贵州茅台第四季度营收411.5亿元，同比暴跌19.35%；归母净利润176.93亿元，同比骤降30.34%，环比下降7%，而四季度本是白酒行业的传统消费旺季。

值得关注的是，第四季度净利润仅为176.93亿元，与此前分析师预测的256.24亿元，相差较大。

中金公司、国金证券的研报，都用了超预期出清、理性降速等字样，描述此次24年来，首次的负增长。

当然，对于陈华来说，并没有业绩包袱，承压后的贵州茅台，确实也可以通过底部出清、把明年业绩做好看。

但是，穿透君认为，这是24年以来，从没有过的下滑，说明不仅仅是出清这么简单。

24年首次年度营收、利润双降，叠加白酒行业整体需求萎缩、消费者理性化、渠道库存高位等结构性问题，信号远比“出清”复杂。

系列酒调整虽是短期策略，但若高端白酒需求长期低迷，茅台的“护城河”能否继续稳固，仍需观察。

同时，穿透君还注意到，这一次的年报，贵州茅台罕见的，再也没有提及增长目标。

贵州茅台，选择了放过自己。

对于2026年，中金公司则预测，会迎来收入恢复增长。

2026年贵州茅台革故鼎新，产品调价、非标代售等系列动作快速落地。

商业模式转向以自营渠道加大C端覆盖，以固定佣金模式驱动商家经营转型。

当然，如果不再期待高增长，而把固定分红第一选择，那么投资贵州茅台仍然是一个极佳的选项。

2025年报，负增长同时，贵州茅台还披露了高分红计划。

拟每股派息27.993元，合计分红350.33亿元，占归母净利润比例约79%，较上年提升，分红比例维持高位。

因为贵州需要高分红。