张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

核心观点

考虑到二季度GDP增速低于目标区间，我们重点探讨下半年的回升力量。改善相对确定的是或是耐用品增速基数走低后社零读数的回升、原油链条生产的回升、出行修复后出行链的回升。不太确定的是投资，仍需关注下半年项目端的变化。整体而言，若投资不再进一步下行的假设下，依赖上述三个改善，下半年经济增速有望重新回升至目标区间内。

报告摘要

一、经济短期将如何回升？

（一）社零：补贴基数影响的评估。我们对补贴能否改变补贴相关商品的增长路径作观察。在2024年下半年、2025年上半年、2026年上半年（两年平均），三个观察窗口下，补贴类商品增速高于补贴前。对应的是补贴规模相比于基期补贴类商品体量的比值分别为3.9%、5.4%、4.5%。在2025年下半年（两年平均），补贴类商品增速低于补贴前，对应的是补贴规模相比于基期补贴类商品体量的比值为3.5%。2026年下半年，据此估算，补贴类商品三年平均增速与2025年下半年的两年平均增速相似，则同比1.6%或是可能的增速。在此带动下，社零有望从上半年的1.3%提升至下半年的2.6%。考虑到2季度社零为0.2%，这意味着下半年社零增速将明显好于2季度。

（二）工增：化工链条影响幅度评估。2季度，受美伊冲突影响，原油进口大幅回落。4月原油进口增速为-19.9%，5月为-29.0%。6月为-41.3%。1季度为8.9%。受此影响，原油加工产业链的生产有所回落。包括纺织业、橡胶和塑料制品业、化学纤维制造业、化学原料及化学制品制造业、燃料加工业在内的五个行业，2季度增速均低于1季度。其合计的权重根据2023年投入产出表在13.3%左右。据此估算，若下半年，这五大行业的增加值增速回到1季度的水平，可以抬升工业增加值增速0.8%左右。实际考虑到美伊冲突的反复，可能难以完全回到1季度的增速。

（三）服务：出行链或能进一步上行。关注油价对出行的影响。从航空执行班数来看，1季度为3.8%，2季度降至-5.0%。或受此影响，2季度的清明、五一、端午三个节假日旅游花费增速均不如2025年同期。从高频数据来看，随着油价的回落，航空执行情况持续修复中，预计下半年出行链，如餐饮、住宿、旅游等或能好于2季度。

（四）投资：继续关注项目变化。对于投资，影响的是建筑业的增加值以及部分工增细分行业的产出。值得注意的是，尽管固投去年下半年基数较低，但建筑业增加值增速并未大幅回落，较低的固投基数是否一定能带来下半年建筑业增加值增速的回升，并不确定。我们更希望关注的是项目端的变化。若下半年在“六张网”、十五五重大工程、政策性金融工具等政策支持下，项目的开工情况有所好转，则建筑业的增加值增速有望有所回升。若项目继续走弱，则建筑业增速或继续下行。今年1-5月，新开工项目计划总投资额累计增速为 -21.0%，去年同期为-10.1%。

二、二季度主要经济数据

1、GDP：2季度，GDP增速为4.3%，前值为5.0%。上半年累计增速为4.7%。2季度名义GDP增速为5.9%。供给端来看，二产增速回落较多。2季度同比为3.0%，前值为4.9%。

2、居民支出倾向：居民消费倾向，今年2季度为67.5%，去年同期为68.6%。体现到居民消费增速方面，2季度为3.8%，低于收入增速（5.6%）。支出倾向（消费+新房购买），2季度为80.3%，去年同期为83.7%。

3、产能利用率：产能利用率方面， 二季度，全国规模以上工业产能利用率为73.0%，去年同期为74.0%。

三、6月主要经济数据，详见正文。

风险提示：地产走弱，投资走弱。美伊冲突重新升级。

报告目录

报告正文

一、经济短期将如何回升？

（一）社零：补贴基数影响的评估

我们对补贴能否改变补贴相关商品的增长路径作观察。在2024年下半年、2025年上半年、2026年上半年（两年平均），三个观察窗口下，补贴类商品增速高于补贴前。例如，2024年上半年（补贴前），增速为0.4%，而2025年上半年增速为9.2%，2026年上半年两年平均增速为0.9%，均高于补贴前增速。

我们同样也发现，在2025年下半年（两年平均），补贴类商品增速低于补贴前。我们计算补贴规模，2024年下半年为1500亿。2025年全年额度的使用并不均匀，参考对消费的拉动（2025年全年拉动2.6万亿，上半年拉动1.6万亿），我们估算可能1154亿在下半年使用。进而，两年平均视角，2024年下半年与2025年下半年两年平均的补贴额度相比于基期（2023年下半年），为3.5%。这一比值低于上述三个观察窗口，即补贴提高了增速速度的三个时间窗口。其比值分别为3.9%、5.4%、4.5%。

据此，我们对2026年下半年补贴类商品的增速作估算。下半年补贴额度为1250亿（假设不增加补贴金额），相比于基期（2023年下半年），三年平均补贴额度与基期的比值为3.4%，与2025年下半年的补贴力度相当。因而，可以假设2026年下半年补贴类商品三年平均增速与2025年下半年的两年平均增速相似，则1.6%或是可能的增速。

据此推算，在社零其他科目增速不变的情况下（下半年增速与上半年增速一致），仅考虑补贴类商品增速的变化，则补贴类商品增速有望从上半年的-6.8%提升至下半年的1.6%。社零有望从上半年的1.3%提升至下半年的2.6%。考虑到2季度社零为0.2%，这意味着下半年社零增速将明显好于2季度。

（二）工增：化工链条影响幅度评估

2季度，受美伊冲突影响，原油进口大幅回落。4月原油进口增速为-19.9%，5月为-29.0%。6月为-41.3%。1季度为8.9%。

受此影响，原油加工产业链的生产有所回落。包括纺织业、橡胶和塑料制品业、化学纤维制造业、化学原料及化学制品制造业、燃料加工业在内的五个行业，2季度增速均低于1季度。其合计的权重根据2023年投入产出表在13.3%左右。据此估算，若下半年，这五大行业的增加值增速回到1季度的水平，可以抬升工业增加值增速0.8%左右。

（三）服务：出行链或能进一步上行

服务消费方面，关注油价对出行的影响。从航空执行班数来看，1季度为3.8%，2季度降至-5.0%。或受此影响，2季度的清明、五一、端午三个节假日旅游花费增速均不如2025年同期。例如端午，今年端午消费增速为4.0%，去年同期为5.9%。

从高频数据来看，随着油价的回落，航空执行情况持续修复中，预计下半年出行链，如餐饮、住宿、旅游等或能好于2季度。

（四）投资：继续关注项目变化

对于投资，影响的是建筑业的增加值以及部分工增细分行业的产出。值得注意的是，尽管固投去年下半年基数较低，但建筑业增加值增速并未大幅回落，较低的固投基数是否一定能带来下半年建筑业增加值增速的回升，并不确定。

我们更希望关注的是项目端的变化。若下半年在“六张网”、十五五重大工程、政策性金融工具等政策支持下，项目的开工情况有所好转，则建筑业的增加值增速有望有所回升。若项目继续走弱，则建筑业增速或继续下行。今年1-5月，新开工项目计划总投资额累计增速为-21.0%，去年同期为-10.1%。

二、二季度经济数据详细分析

（一）二季度主要经济数据概览

2季度，GDP增速为4.3%，前值为5.0%。上半年累计增速为4.7%。2季度名义GDP增速为5.9%，季调环比来看，2季度为0.9%，前值为1.3%，近6个季度最低。物价方面，2季度PPI同比均值为3.6%，前值为-0.6%。CPI同比均值为1.1%，前值为0.8%，70大中新建住宅价格同比为-3.6%，前值为-3.5%。

供给端来看，二产增速回落较多。2季度同比为3.0%，前值为4.9%。一产同比为3.7%，前值为3.8%。三产同比为5.1%，前值为5.2%。

需求端来看，出口增速回升，但内需偏弱。2季度，固投增速为-11.1%，前值为1.7%。房地产销售面积增速为-12.7%，前值为-10.4%。出口增速为20.2%，前值为14.7%。商品贸易顺差增速为0.6%，前值为-3.5%。社零增速为0.2%，前值为2.4%。居民人均消费支出方面，2季度为3.8%，略好于前值3.6%。

（二）居民支出：支出倾向仍低于去年同期

居民消费倾向，今年2季度为67.5%，去年同期为68.6%。体现到居民消费增速方面，2季度为3.8%，低于收入增速（5.6%）。支出倾向（消费+新房购买），2季度为80.3%，去年同期为83.7%。

2季度来看，教育文化和娱乐增速为7.8%，好于前值2.5%。交通和通信增速为6.2%，好于前值3.4%。其他用品和服务增速为8.0%。食品烟酒、衣着、居住、生活用品、医疗保健增速分别为2.7%、2.6%、1.8%、4.7%、2.8%。

据统计局解读，“服务消费支出的占比在提高，上半年居民人均服务性消费支出占居民消费支出的比重比上年同期提高了0.2个百分点。”

（三）企业产能利用率：整体继续回落

产能利用率方面， 二季度，全国规模以上工业产能利用率为73.0%，去年同期为74.0%。

分行业来看，产能利用率相比去年同期回升的有：电子设备制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、食品制造、油气开采。煤炭开采、纺织业、化学原料及化学品制造、化学纤维、非金属矿物制品、黑色加工、电气机械等行业产能利用率低于去年同期。

（四）农民工：外出务工人数增速回升

农民工方面，二季度末，外出务工农村劳动力总量19227万人，同比增长0.5%。前值为0.2%。

三、6月经济数据详细分析

（一）6月主要经济数据概览

6月来看，供需两端增速均有所回升。生产端，6月工增增速为5.3%，服务业生产指数为4.7%。根据统计局解读，“其中，租赁和商务服务业，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业生产指数分别增长9.7%、9.6%、5.8%。”

需求侧消费与出口增速回升，投资依然偏弱。6月社零增速同比为1.0%，前值为-0.6%。出口同比增速为27.0%，前值为19.4%。6月固投当月同比增速为-11.2%，前值为-12.5%。物价方面，6月，70大中城市二手房价格同比为-5.6%，前值为-5.9%。新房价格同比为 -3.5%，前值为-3.6%。PPI同比为4.1%，CPI同比为1.0%。

（二）就业：失业率有所回落

就业方面，6月份，全国城镇调查失业率为5.0%，前值为5.1%。6月，外来农业户籍劳动力调查失业率为4.8%，前值为4.9%。31个大城市城镇调查失业率为5.0%，前值为5.1%。工作时间方面，6月全国企业就业人员周平均工作时间为48.2小时，去年同期为48.5小时。6月末，外出务工农村劳动力总量19227万人，同比增长0.5%。

（三）消费：增速有所回升

社零6月同比增速为1.0%，前值为-0.6%。累计来看，1-6月增速为1.3%。

1）以旧换新相关商品，同比降幅有所收窄。6月，六项合计的增速为-8.3%，前值为-12.7%。汽车，6月同比为-16.1%，前值为-16.1%。家电，6月同比为-8.7%，前值为-15.6%。家具，6月同比为-6.6%，前值为-8.7%。通讯器材与文化办公用品增速大幅回升，6月同比分别为16.5%、12.7%。

2）不含补贴六项及价格波动两项的部分，增速有所回升。6月增速为3.6%，5月同比为2.1%。上半年累计增速为3.2%。其中，餐饮增速有所回升，为1.2%，前值为0.6%。粮油食品、烟酒增速回升，6月同比分别为7.9%、12.1%。化妆品增速为12.6%、日用品增速为3.9%，增速同样有所回升。

（四）地产：销售降幅有所扩大

销售方面，6月商品房销售面积同比为-14.3%，5月为-13.2%。6月商品房销售额同比为-13.9%，5月为-9.3%。投资方面，增速依然较低。6月，地产投资增速为-24.4%，5月为-24.4%。6月，新开工面积同比为-26.0%，5月为-24.6%。竣工面积6月同比为-25.0%，5月为-20.0%。施工面积，1-6月累计增速为-12.5%。

资金来源方面，降幅有所扩大。6月地产资金来源增速为-25.1%，5月为-21.5%。其中，国内贷款，6月同比为-45.1%，前值为-42.2%。定金及预收款增速，6月为-14.5%，5月为-9.7%。个人按揭贷款增速，6月为-10.2%。自筹资金，6月同比增速为-28.5%。

房价方面，一线城市二手房价持续回暖。二手房方面，6月，一线城市环比上涨0.3%。3-6月环比持续上涨。二线城市6月环比为-0.3%，前值为-0.2%。三线城市6月环比为 -0.4%，前值为-0.4%。库存方面，以去化时间衡量，依然偏高，6月末，已建待售住宅库销比为7.18个月。土地方面，百城住宅类土地成交总价同比6月为-16%，连续11个月同比为负。

（五）工增：增速回升

6月，工业增加值同比增速为5.3%。季调环比来看，6月为0.76%。1-6月累计来看，工增增速为5.4%。产销率来看，6月份，规模以上工业企业产品销售率为95.5%，同比回升0.8个百分点。1-6月，产销率累计同比回升0.2%。6月，出口交货值增速为14.8%，前值为10.1%。

三大产业看，采矿业6月增速为-2.2%，前值为2.3%。制造业6月同比为6.0%，前值为4.4%。电热气水6月同比为7.4%，前值为7.6%。分所有制看，6月份，国有控股企业增加值同比增长4.1%；外商及港澳台投资企业增长1.8%；私营企业增长4.3%。

行业方面，几个变化。一是煤炭增加值增速大幅回落，6月同比为-5.9%，前值为3.5%。6月原煤产量同比为-9.7%。二是酒饮料增加值增速大幅回升，6月同比为6.1%，前值为-2.7%。三是装备制造业多数行业增速回升，包括金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、汽车、运输设备、电气机械。电子设备制造业保持高增，为15.7%。

（六）投资：知识产权产品投资加快

基于2017年累计值外推的增速数据如下: 6月固投当月同比增速为-10.0%，前值为-10.7%。1-6月，固投累计增速为-5.7%。地产投资累计增速为-18.0%。制造业累计增速为-1.2%。基建累计增速为-2.4%。

上半年，全国固定资产投资（不含农户）226370亿元，同比下降5.7%；扣除房地产开发的固定资产投资下降2.7%。其中，知识产权产品投资同比增长9.4%，比一季度加快1.5个百分点。上半年知识产权产品投资在固定资产投资当中的比重达到13.8%，比一季度提高1.4个百分点。

分所有制来看，1-6月，内资企业固定资产投资同比-5.5%，港澳台企业固定资产投资下降7.9%，外商企业固定资产投资下降4.7%。分地区来看，东部地区投资同比-7.5%，中部地区投资同比为-4.9%，西部地区投资同比为-8.0%，东北地区投资下降22.9%。按构成来看，1-6月，建安投资增速为-8.0%，设备工器具购置增速为8.1%。

对于政府相关投资，普遍偏弱。教育（上半年累计增速，下同，-14.1%）、卫生和社会工作（-12.2%）、水利管理业（-9.9%）、公共设施管理业（-6.2%）、道路运输业（-7.7%）、电热燃气（-2.7%）。偏强的是：水上运输业投资增长19.8%，航空运输业投资增长11.0%。

对于产业相关投资，偏强的包括：安全相关的采矿业、农林牧渔业增速分别为5.9%、0.8%。互联网和相关服务业投资同比增长39.9%，信息传输业投资增长25.6%。受益于出口高增长的电子设备制造业、运输设备制造业增速分别为6.5%、24.7%。光纤制造业投资增长26.5%。