编辑 | 虞尔湖

出品 | 潮起网「于见专栏」

2025年11月18日，恒坤新材以“光刻材料国产替代第一股”的身份登陆科创板，上市首日市值飙升至280亿元。一时间，资本市场将其视作打破国外垄断的“隐形冠军”，追捧之声不绝于耳。

然而，当光环褪去、数据说话，一幅截然不同的图景正在浮现。

2025年度业绩快报显示，公司营业利润同比下降14.62%，扣非净利润下滑10.81%，营收增长与利润表现呈现显著背离。往前追溯，从IPO审核阶段被暂缓审议，到客户集中度高达97%被反复问询，再到自产前驱体持续亏损却仍募资扩产，恒坤新材身上堆积的疑点，远超出“国产替代”三个字所能遮掩的范围。

这是一家值得深究的公司。它的故事里，有转型的勇气，有模式的风险，有技术的亮点，有估值的泡沫。

营收的光鲜遮不住盈利的内伤

表面上看，恒坤新材交出了一份营收亮眼的成绩单。2025年度，公司实现营业总收入6.59亿元，同比增长20.32%。

自2022年以来，公司营收从3.22亿元一路攀升至5.48亿元再到6.59亿元，年均复合增长率约30%，放在任何行业都是一个拿得出手的数字。

问题在于，营收增长并未转化为同等幅度的利润提升。2025年，公司营业利润为9482.09万元，同比下降14.62%；扣非净利润8410.88万元，同比下降10.81%。营收涨了两成，核心利润反而缩水了一成以上。

这种背离关系放在任何一家上市公司身上，都是值得警惕的信号。

这种现象并非2025年才出现。回顾2022年至2024年，公司营收从3.22亿元增长至5.48亿元，增幅约70%，但同期归母净利润却从1.01亿元小幅下滑至9691.92万元。

三年间营收翻了近一倍，利润反而原地踏步甚至还退了一步。2025年上半年，这一背离趋势进一步恶化。营收同比增长23.74%，但扣非净利润同比下滑高达25.18%。

营收与利润的背离，根源在于恒坤新材特殊的盈利结构。

恒坤新材业务分为“自产产品”和“引进产品”两大板块。

引进产品本质上是代理销售境外供应商的材料，恒坤新材在其中扮演“中间商”角色，主要负责客户送样、测试与验证，并不涉及生产环节。真正令人意外的是，这块“不事生产”的引进业务，恰恰是公司最核心的利润来源。

数据显示，2022年至2024年，引进产品的毛利占比分别为82.05%、74.42%、65.86%，始终稳居六成以上。这意味着，恒坤新材超过六成的利润并非来自自主研发生产，而是靠赚取“中间商差价”实现的。

相较之下，被资本市场给予厚望的自产产品，2024年毛利贡献仅为9970.85万元，占比不到35%。

一个以科创板身份上市的企业，核心技术产品的利润贡献不及代理业务的一半——这种利润结构与其“国产替代先锋”的市场叙事之间存在显著落差。

更大的麻烦还在后面。

2025年起，恒坤新材与韩国SKMP之间已终止部分光刻材料产品的合作，该公司也坦承“预计短期将对公司业绩造成不利影响”。这并非小打小闹的调整。2024年，仅向第一大客户销售引进自SKMP的光刻材料就贡献了1.42亿元毛利。2025年上半年，公司引进产品收入同比大幅下降57.4%，连带毛利同比下降59.1%。

利润率走势同样令人忧虑，公司主营业务毛利率从2022年的72.74%一路降至2024年的54.10%，两年间下滑超过18个百分点。自产产品毛利率更是从33.52%降至28.97%。原有利润来源正在萎缩，新的利润来源盈利能力又持续走低。

恒坤新材正面临一场利润质量的全面考验。

九成七收入悬于五家客户之手

如果说利润结构的问题是恒坤新材的“内伤”，那么客户集中度过高则是它悬在头顶的达摩克利斯之剑。

根据招股书披露，2022年至2024年，恒坤新材前五大客户的销售收入占主营业务收入的比例分别为99.22%、97.92%、97.20%。几乎全部收入来自五家客户。对比之下，同行业可比公司前五大客户占比均值仅在35%左右。

恒坤新材的集中度是行业平均水平的两倍多，这一数据在IPO审核时被上交所反复追问。

在此框架下，对单一客户的依赖尤为刺眼。报告期内，恒坤新材向第一大客户A的销售占比分别为72.35%、66.47%、64.07%。一家客户撑起了公司超过六成的收入。客观来说，半导体材料行业下游晶圆厂集中度高，客户集中本属正常。但即便放在这一行业背景下，64%以上的单一客户依赖度仍然远超合理范围。

监管层对此的担忧并非无端，上交所曾明确要求恒坤新材说明“是否存在客户转向其他厂商采购的情形”，并质疑其“产品是否存在竞争力不足、技术不达标”等问题。恒坤新材的解释是，公司产品主要应用于集成电路领域，下游客户集中度天然较高。

但报告期内公司客户减少数量分别为2家、9家、9家，新客户开拓进展缓慢，报告期内累计销售金额超过100万元的新客户仅寥寥数家。这些数据表明，公司并非不想拓展新客户，而是事实上难以打开局面。

客户过度集中的风险是双向的。

一方面，一旦重要客户因自身经营调整减少采购，公司业绩将遭受剧烈冲击。2025年与SKMP合作终止后引进业务收入断崖式下跌，已经验证了这一风险传导路径。

另一方面，极度不对称的客户关系意味着公司在价格谈判中处于明显弱势。恒坤新材在招股书中坦言“面临来自下游客户的降价压力”，引进产品毛利率已呈下降趋势。

供应商端的集中度同样不容乐观。报告期内，公司前五大供应商的采购额占比分别为74.98%、75.00%、75.44%，其中第一大供应商占比常年超过50%。上下游两端同时高度集中，公司的议价空间和经营自主性实际上被双重挤压。

更深层的问题在于，当核心客户逐步具备了直接与境外供应商对接的能力，恒坤新材作为“中间商”存在的价值便会被不断削弱。SKMP选择绕开恒坤新材直接向客户供货，已是一个明确的信号。公司如果不能尽快拿出真正具有不可替代性的自研产品，客户集中度所蕴含的风险将从“潜在”走向“显性”。

产能大量闲置却要再造新产线

恒坤新材此次IPO募资10.07亿元，全部用于扩产，集成电路前驱体二期项目3.998亿元，集成电路用先进材料项目6.069亿元。与其他科创板企业不同的是，恒坤新材的募投项目不涉及技术研发，清一色是产能扩张。

但一个令人费解的事实摆在眼前：公司现有产线的产能利用率普遍偏低，大量设备仍在“晒太阳”。

2024年度数据显示，SOC产能利用率57.42%，BARC产能利用率21.43%，KrF光刻胶产能利用率仅为17.55%，i-Line光刻胶产能利用率46.67%，TEOS产能利用率46.47%。

除SOC外，其余产品产能利用率均不足50%，KrF光刻胶更是连两成都不到。即便到2025年，公司预计BARC和KrF光刻胶的产能利用率也仅能达到50%左右。

在现有产能大量闲置的情况下，大举募资扩产，逻辑上确实难以自洽。更严重的是，募投项目中重点发力的前驱体产品，长期处于亏损状态。2022年至2024年，恒坤新材自产前驱体材料毛利率分别为-329.59%、-19.91%、-1.56%，直到2025年上半年才勉强转正。

一个至今未能稳定盈利的产品线，却要募集近4亿元扩产，计划建成后实现3.3亿元年销售额。这种预期能否兑现，缺乏足够的经营数据支撑。

上交所对此高度关注，要求公司解释募投项目的必要性和合理性，是否存在新增产能无法消化的风险。恒坤新材的回应是，不同类型产品原材料组分差异较大，无法共线生产，因此需要新建产线。

保荐机构中信建投也发表了核查意见予以背书。但这并不能从根本上回答“为何要在一个产能闲置、产品亏损的领域持续砸钱”这一核心质疑。

恒坤新材在招股书中坦承，假设未进行其他方式融资，未来三年资金缺口将达16.28亿元。也就是说，即便IPO成功募资10.07亿元，公司仍有超过6亿元的资金缺口。将大量资金投向短期难以产生回报的产能项目，对于一家利润本就吃紧的企业而言，无异于一场豪赌。

2025年末公司总资产39.54亿元，较期初增长49.49%，归属母公司的所有者权益增长67.18%。资产规模的暴涨主要得益于IPO募资到账，而非经营积累。一旦募投资金投向了低效产能而无法及时产出回报，公司面临的将是更沉重的折旧摊销压力和更糟糕的资产回报率。

恒坤新材原计划募资12亿元，其后悄然调降至10.07亿元，砍掉了“SiARC开发与产业化项目”。公司解释称自有资金可满足相关项目建设需求。

调整募资规模本身并不罕见，罕见的是在砍掉一个研发项目的同时，保留了两个全部指向扩产的产能项目。联系到前文所述的自产产品毛利率持续走低、高研发投入未能转化为盈利优势的现状，这一资金分配策略是否反映出公司在技术研发上的信心不足？抑或产能扩张背后另有考量？这些疑问，招股书并没有给出令人信服的解答。

结语

恒坤新材的崛起，确实踩准了国产替代的时代节拍。从2014年转型半导体材料，到2024年自产SOC和BARC产品排名国产厂商第一，公司在细分赛道上建立了不可忽视的市场地位。资本市场的追捧并非全无道理。

但投资的本质是对未来的判断。恒坤新材当前面临的困境是系统性的：利润大头依赖正在萎缩的代理业务；自产产品毛利持续下滑，盈利能力堪忧。客户与供应商两端高度集中，经营独立性存疑。产能利用率低迷却仍大举扩产，资本配置效率堪忧。这些问题单独拎出任何一个都足以引发警惕，叠加在一起，则构成了一张密不透风的风险之网。

2025年的财报只是一个横截面。在这个截面上，我们看到营收还在增长，看到净利润勉强维持正增长，也看到扣非净利润已经开始下滑。真正的考验或许还在2026年，当引进业务的断崖效应完全释放，当新增产能开始产生折旧费用，当高额募资带来的净资产稀释效应逐渐显现，恒坤新材的成色将接受更为严苛的检验。

希望恒坤新材能真正跨越从“中间商”到“技术派”的门槛。但在那一天到来之前，投资者或许应该对这只披着科创板外衣的“光刻胶第一股”保持足够的清醒与警惕。

【天眼查显示】厦门恒坤新材料科技股份有限公司是一家成立于2004年12月、总部位于厦门海沧区的集成电路关键材料企业，法定代表人为易荣坤，为非上市自然人控股股份有限公司。公司专注集成电路领域关键材料的研发与产业化，主要从事光刻材料和前驱体材料的研发、生产和销售，提供半导体材料整体解决方案。作为具备12英寸集成电路晶圆制造关键材料研发和量产能力的企业，其产品已获国内外多家12英寸芯片制造企业供应商资格并实现批量供货，填补多项国内空白。公司拥有超高纯前驱体、高端光刻胶生产基地及多个技术服务中心，是国家集成电路材料联盟等行业组织会员，致力于推动半导体关键材料国产化。